坐拥晋中优质焦煤，经营稳健。山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，以及临汾和吕梁地区，主要煤种包括焦煤、肥煤、瘦煤、气煤等优质炼焦煤种，在国内冶炼精煤供给方面占据重要地位。公司古交矿区的主焦煤、肥煤是稀缺开采煤种，具备低灰分、低硫分、结焦性好等优点，资源禀赋较好。截至2021年6月末，公司拥有可采储量22.76亿吨。此外，公司长协煤销售占比超80%，且与国内多家大型钢企建立长期战略合作关系，下游销售市场稳定。
在建矿井投产在即，收购矿井增厚业绩。山西焦煤拥有14座矿井，合计产能3780万吨/年，权益产能3257.1万吨/年，其中技改矿井光道煤业（120万吨/年）、圪堆煤业（60万吨/年）已基本建设完成，处于试生产阶段，正在办理相关手续，投产在即。公司于2020年12月收购水峪煤业（400万吨/年）、河津腾晖煤业（120万吨/年）两座焦煤矿井，2021年水峪煤业、腾晖煤业分别实现扣非净利润6.71亿元、3.14亿元，分别超过业绩承诺0.74亿元、0.37亿元，再度完成业绩承诺，盈利增厚显著。产销量方面，公司2021年原煤产量为3569万吨，商品煤销量为2871万吨，其中炼焦精煤销量达1495万吨，占商品煤销量的52.07%，产品结构中连焦精煤占据主导地位。
预收购华晋焦煤，资产注入正当时。山西省设立国有企业‘十四五’期间国有企业资产证券化率达80%目标，公司预收购华晋焦煤，资产注入加快。华晋焦煤注入后，公司新增四座优质焦煤矿井，可增加1140万吨/年核定产能，528.04万吨/年权益产能。截至2022年3月末，焦煤集团资产证券化仅为30%左右，资产注入空间充满想象。当前，焦煤集团拥有十余座主要焦煤矿井，包括庞庞塔矿（1000万吨/年）、屯兰矿（400万吨/年）、官地矿（390万吨/年）等优质大矿，资产质量较优。根据测算，集团体内未注入上市公司冶金煤产量为上市公司的3.8倍，核定产能为上市公司2.5倍，存在较大注入空间，资产注入正当时。
2021年分红比例高达78.7%，高比例分红有望维持。山西焦煤《2021-2023年股东回报计划》，宣布三年分红金额不低于三年平均可分配利润的30%。其中2021年度现金分红金额3277.25亿元，税前每股股息0.8元/股，股利支付率达78.7%，大超市场预期，创公司上市以来之最。行业高景气背景下，未来资本开支规模有限，预计高分红可持续。公司持续优化负债结构，2021年融资成本同比下降0.36个百分点，短期借款减少30亿元，资产负债率近两年呈现持续下滑趋势。考虑到公司在建项目投资基本接近尾声，资本支出规模预计保持较低水平，加上负债结构改善，资金回流能力增加，预期未来公司现金分红金额、分红比例将有处于较高水平。
盈利预测、估值及投资评级：煤炭行业高景气度延续，价格上涨超预期，故上调公司2022/23年盈利预测。预计公司2022-2024年营业收入分别为543.35、561.65、576.84亿元，实现归母净利润分别为95.62、96.10、100.99亿元（前次预测2022/23年为63.83/73.31亿元），每股收益分别为2.33、2.35、2.47元，当前股价14.03元，对应PE分别为6.0X/6.0X/5.7X。考虑公司整体资产质量较优，且有望继续获优质资产注入，盈利趋势向好，维持公司“买入”评级。
风险提示：华晋焦煤未来业绩不及预期、资产注入空间不及预期、煤炭价格大幅下跌、新建矿井投产时间超预期、研报使用信息数据更新不及时风险。
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